O Índice que Controla as Margens — e Aprecia o Mercado
Há um indicador que quase todos os times de finanças corporativas e administradores de investimentos em saúde suplementar monitoram cada vez mais de perto: o índice de sinistralidade. Tecnicamente, é a comparação entre o que uma operadora gasta em despesas assistenciais e o que ela ganha em prêmios (ou mensalidades). Quando esse indicador se encontra acima da faixa historicamente tida como equilibrada, entre 70% e 82%, conforme o porte e o modelo da operadora, o efeito é sentido de imediato na compressão do Ebitda.
Com os números em mente, o setor, após passar por um período de subutilização artificial durante a pandemia de Covid-19, entrou em uma fase prolongada de “rebound” assistencial. Com a normalização do acesso a consultas, exames e procedimentos eletivos que estavam pendentes, o número de chamadas ao plano aumentou significativamente. Além disso, a ampliação do rol obrigatório de coberturas pela ANS, que incluiu tecnologias e procedimentos de alto custo, aumentou o custo médio por evento.
O que se observa, então, é um custo assistencial por beneficiário que, segundo estudos do setor, cresce a um ritmo muito superior ao IPCA, caracterizando o que especialistas chamam de “inflação médica estrutural” — em parte medida por um índice específico conhecido como VCMH (Variação de Custo Médico Hospitalar).
Margens na B3: O Contraste com os Últimos Resultados
Os números divulgados pelas operadoras listadas não deixam espaço para conclusões apressadas. A Hapvida, que é uma das maiores operadoras de planos de saúde do Brasil em número de beneficiários, com mais de 15 milhões de vidas cobertas, reportou no primeiro trimestre de 2025 uma receita líquida de R$ 7,5 bilhões, um aumento de 7,3% em relação ao ano anterior, além de um Ebitda ajustado de R$ 1 bilhão, com uma margem de 13,4%. O aumento de 9% no ticket médio, que chegou a R$ 284,4, foi o principal responsável pela manutenção das margens durante aquele período.
No terceiro trimestre de 2025, no entanto, a volatilidade desse equilíbrio se tornou evidente quando a empresa anunciou uma queda de 17,6% no Ebitda ajustado, que ficou em R$ 746 milhões, enquanto a sinistralidade aumentou para 75,2%, um nível que, embora ainda se situasse dentro da faixa operacional de referência para modelos verticalizados, pressionou significativamente o lucro por ação ajustado, que caiu de forma acentuada em relação ao ano anterior.
E o mercado não reagiu de forma neutra à informação: os papéis da companhia caíram mais de 40% na sessão seguinte à publicação dos resultados, conforme dados da B3. A magnitude da resposta demonstra como o mercado de capitais ajusta sua avaliação de risco com base no índice de sinistralidade, e não apenas nas receitas ou no número de beneficiários.
O Rol, as Fraudes e a Pressão Concomitante
Mas, a compressão das margens não é resultado de um único fator. Segundo analistas do setor, há pelo menos três forças agindo simultaneamente sobre os custos assistenciais das operadoras.
A primeira é de natureza regulatória: a ampliação do rol de procedimentos obrigatórios da ANS implica a inclusão de tecnologias cujos custos individuais não eram contabilizados nos contratos em vigor. Cada nova inclusão aumenta o custo previsto por beneficiário, sem que haja uma revisão automática do contrato.
A segunda é estrutural: o envelhecimento gradual da população de beneficiários, somado à crescente incidência de doenças crônicas, cardiovasculares, metabólicas e oncológicas, resulta em uma maior frequência e um valor médio mais alto das internações, dos exames diagnósticos e do consumo de medicamentos de alto custo.
A terceira é de natureza comportamental e sistêmica: as fraudes no setor de saúde suplementar, que podem ocorrer por meio de cobranças de procedimentos que não foram realizados, superfaturamento de diárias em hospitais e uso indevido de beneficiários por terceiros, constituem uma fonte de perda cuja medição precisa é complexa, mas que os analistas do setor apontam como significativa para a sinistralidade observada.
Aumento de Dois Dígitos: O Plano de Saúde Se Torna um Problema Orçamentário
No que diz respeito às empresas contratantes, o efeito é direto e quantificável na folha de pagamento. Os planos empresariais coletivos — que, de acordo com a ANS, em 2026, são responsáveis por cerca de 84% das contratações de planos de saúde no Brasil, não têm um teto de reajuste definido pela agência reguladora, ao contrário dos planos individuais. Isso dá às operadoras mais liberdade para transferir a pressão de custos para os contratos corporativos.
E os números não mentem sobre o peso nos orçamentos empresariais: para o ciclo que vai de maio de 2024 a abril de 2025, operadoras de referência já aplicaram reajustes de dois dígitos robustos em contratos menores. A Hapvida NotreDame Intermédica aumentou em 15,2%, a Amil em 15,98% e a Bradesco Saúde em 15,11% nesse setor.
Para o ciclo seguinte (2025–2026), no entanto, algumas operadoras voltaram a baixar para intervalos entre 11% e 15%, um movimento que analistas atribuem a uma desaceleração na sinistralidade e ao restabelecimento do equilíbrio operacional em parte das carteiras. Mesmo assim, esses percentuais ainda estão muito acima da inflação oficial (o IPCA acumulado em 12 meses estava em torno de 3,81% em fevereiro de 2026, de acordo com a ANS), o que implica um significativo e duradouro reajuste real sobre a categoria.
Para as empresas que têm centenas ou até milhares de funcionários, a conta é bem simples: aumentos de 12% a 18% acumulados ao ano em um item que já é o segundo ou terceiro maior custo de pessoal — junto com salários, encargos e PLR — forçam revisões orçamentárias que antes eram anuais e agora precisam ser feitas a cada semestre ou até trimestre.
A Fórmula do C-Level: Mudar, Reestruturar ou Criar
Nesse contexto, as escolhas do C-Level, principalmente CFOs e diretores de Recursos Humanos, deixaram de ser meramente operacionais para se tornarem decisões estratégicas de grande importância. No mercado corporativo, as respostas que se observam se alinham a três vetores principais.
O primeiro é a transição do modelo de contratação. As empresas de médio e grande porte têm apressado a mudança de planos coletivos com cobertura garantida, onde o risco fica totalmente com a operadora, para contratos de administração de sinistros, em que a empresa assume parte do risco e paga apenas pelos sinistros que ocorrem, retendo qualquer superávit. Embora demande uma sofisticação maior, tanto do ponto de vista atuarial do RH quanto da área financeira, essa transição pode significar ganhos expressivos para perfis de carteira que têm baixa sinistralidade histórica.
O segundo aspecto é a implementação ou ampliação de mecanismos de coparticipação, que fazem com que o custo do acionamento seja compartilhado entre a empresa e o funcionário. Além de mitigar o risco moral (a propensão a superutilizar quando o custo percebido é zero), a coparticipação serve como um indicador do valor do benefício para o beneficiário, e pode diminuir consultas e exames desnecessários sem afetar o acesso a cuidados que são realmente necessários.
O terceiro vetor, e certamente o de maior potencial estrutural a longo prazo, é a implementação de programas de Atenção Primária à Saúde (APS) que estejam integrados ao contrato corporativo. A lógica aqui é de prevenção: ao priorizar consultas de baixa complexidade, acompanhamento de doenças crônicas, saúde mental e check-ups regulares, a empresa diminui a ocorrência de eventos de alta gravidade, como internações, cirurgias de emergência e tratamentos oncológicos iniciados tardiamente, que são os principais responsáveis por uma alta sinistralidade. Segundo estudos do setor, carteiras que já contam com programas de APS consolidados podem reduzir o índice significativamente em dois a três anos de implementação.
Pressão sobre o Fee-for-Service: A Mudança para Modelos de Pagamento Baseados em Valor
Entre operadoras e redes hospitalares, outro movimento estrutural está começando, embora ainda esteja em sua fase inicial no Brasil. O sistema de pagamento que predomina é o fee-for-service, hospitais e médicos cobram por cada procedimento realizado, o que gera incentivos para que realizem mais exames, internações e intervenções do que, em certas situações, a evidência clínica recomendaria. Segundo especialistas do setor, esse mecanismo é um dos fatores que alimentam a “espiral de custos” da saúde suplementar.
A opção em questão — já testada em caráter experimental por algumas operadoras — são os contratos por valor (value-based healthcare), nos quais o hospital ou grupo médico é pago por desfecho clínico, não por volume de procedimentos. Agora, metas como readmissão hospitalar, controle de doenças crônicas e satisfação do paciente fazem parte da conta financeira da parceria. A mudança, no entanto, depende de uma infraestrutura de dados clínicos, padronização de indicadores e um intrincado alinhamento contratual — o que, por ora, limita sua escalabilidade. No entanto, a tendência é de crescimento, à medida que as pressões de custo tornam o modelo atual insustentável para todos os envolvidos.
O que o Painel da ANS Mostra — e o que Ele Ainda Não Registra
Segundo informações do Painel Econômico-Financeiro da ANS, referentes a 2025, o setor de saúde suplementar obteve um lucro líquido de R$ 24,4 bilhões, o maior já registrado e cerca de 120% superior ao de 2024. Esse número, que pode parecer contradizer o aumento da pressão de sinistralidade, reflete, em parte, a eficácia dos reajustes de dois dígitos nas carteiras coletivas que, em certos segmentos e períodos, fizeram a receita crescer mais rápido do que os custos assistenciais.
Mas o risco implícito nessa interpretação é significativo: o lucro histórico é, em parte, fruto direto do repasse de custos ao comprador corporativo, e não tanto de aprimoramentos estruturais de eficiência. Quando as empresas, que são os compradores, chegam ao limite do que conseguem absorver e começam a diminuir o número de beneficiários cobertos, a migrar para redes mais econômicas ou a elevar as franquias, o volume da carteira das operadoras pode ser impactado. Em março de 2026, a ANS registrou 53 milhões de vínculos — um aumento de 906 mil vidas em comparação ao ano anterior —, o que indica que, até o momento, a procura por cobertura ainda é capaz de manter a base. O desafio consiste em determinar por quanto tempo o modelo atual de repasse de custos através de reajustes é aceitável tanto do ponto de vista social quanto empresarial.
A provisão técnica — em particular, a PEONA (Provisão para Eventos Ocorridos e Não Avisados) — serve como um termômetro extra para medir o equilíbrio entre o risco que se aceita e o capital que se destina a ele. Com a atualização dos parâmetros de cálculo da PEONA SUS, em setembro de 2025, por meio da Resolução Normativa nº 640, a ANS passou a exigir maior precisão na avaliação das obrigações futuras das operadoras. Analistas de sell-side têm observado atentamente as flutuações no volume dessas provisões nos balanços trimestrais como sinais precoces de uma deterioração ou melhoria na saúde financeira das operadoras — como foi o caso no 3T24 da Hapvida, onde o aumento das provisões para contingências foi o principal responsável pela compressão das margens.
A Decisão que Não Pode Esperar
Esta combinação de pressões, sinistralidade volátil, aumentos constantes acima da inflação, reprecificação do risco e crescentes exigências regulatórias, representa um divisor de águas para toda a cadeia. Para as operadoras, manter a margem Ebitda sustentável depende muito mais da gestão eficiente dos custos médicos unitários e da frequência de utilização do que do simples repasse via preço. Para as empresas que contratam, o plano de saúde não é mais um item de gestão secundário do RH, mas sim algo que requer a mesma análise crítica que qualquer outra linha importante do balanço. Já para quem investe na B3, a leitura dos resultados das operadoras de saúde pede cada vez mais foco na linha de sinistralidade, não como detalhe técnico, mas como o principal indicador de rentabilidade futura de um setor que, mesmo com os lucros recordes de 2025, ainda exibe vulnerabilidades estruturais relevantes.
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