Segunda-feira, pouco depois das nove da manhã, abri o WhatsApp, entrei nos grupos das startups em que investi e fiz uma pergunta simples aos founders. “Se sua última rodada foi há mais de dois anos, como está a empresa hoje?”

Em poucos minutos, as respostas começaram a chegar. E aqueles números mostraram uma parte do mercado de startups sobre a qual ainda se fala pouco. Todo mundo fala da rodada, do anúncio, do cheque, do valuation, dos novos investidores e da foto do time. Pouca gente volta dois ou três anos depois para saber o que aconteceu com aquela empresa, principalmente quando o próximo round não vem.

Enviei a pergunta para grupos que reúnem startups e recebi 51 respostas. Dias depois, repeti a enquete aqui no LinkedIn, para um público aberto, e mais 19 pessoas votaram.

Não é uma pesquisa acadêmica nem pretendo que essa sondagem represente todo o ecossistema. Existe ainda um recorte importante. A pergunta só fazia sentido para startups cuja última rodada havia acontecido há mais de dois anos. Portanto, estamos falando de um grupo bastante específico.

Mesmo assim, alguns resultados chamaram minha atenção.

Nos grupos de WhatsApp, 45% responderam que seguem com caixa próprio e não precisam captar. No LinkedIn, foram 47%. Canais diferentes e praticamente o mesmo resultado.

À primeira vista, é uma excelente notícia. Uma startup capaz de financiar seu crescimento com a própria operação construiu algo poderoso. Os clientes passam a financiar a expansão, a dependência de capital externo diminui e o founder ganha liberdade.

Só que existe uma diferença importante entre crescer com caixa próprio e apenas viver com caixa próprio.

Se a empresa continua conquistando mercado, aumentando receita, margem e geração de caixa, não fazer novas rodadas pode ser um sinal de força. Mas é preciso olhar além dessa primeira impressão. O modelo de Venture Capital pressupõe crescimento acelerado e, em muitos casos, novas captações em condições cada vez mais favoráveis. Se a empresa encontrou um tamanho confortável, paga as contas, remunera bem seus fundadores e permanece praticamente no mesmo lugar, a conversa muda.

Como venho dizendo há anos, uma startup não deixa de ser startup simplesmente porque passou dois ou três anos sem captar. Mas esse intervalo pode ser um importante sinal de mudança de natureza e identidade, principalmente quando ela abandona a lógica de crescimento do Venture Capital e passa a operar apenas pela geração de caixa e pela estabilidade.

Não existe problema em se tornar uma empresa tradicional. O problema é esquecer que existe investidor no cap table.

E essa mudança pode criar um paradoxo. A empresa pode estar bem e o investimento estar mal.

Quem investiu em Venture Capital assumiu um risco elevado esperando valorização e algum evento futuro de liquidez. Comprou Equity acreditando que aquela participação aumentaria de valor e que, em algum momento, existiria uma forma de realizar esse ganho.
Quando existem novas rodadas, novos investidores ajudam a estabelecer novas referências de valuation.

Quando as rodadas desaparecem e o crescimento também desacelera, essa dinâmica muda. Sem M&A, venda secundária, recompra ou distribuição relevante de dividendos, o investidor pode continuar dono de uma participação que vale alguma coisa no papel, mas sem um caminho claro para transformar esse valor em retorno.

Enquanto isso, o founder pode estar satisfeito. Continua comandando a empresa, recebe pró-labore, eventualmente distribui dividendos e mantém um negócio saudável.

Por isso, se a startup decidiu abandonar a lógica tradicional de Venture Capital, precisa também discutir a lógica de retorno de quem já está no cap table. Pode ser crescimento e valorização, dividendos, recompra de participação, venda secundária, fusão ou aquisição.

Não precisa existir uma única resposta. Precisa existir uma estratégia. Não existe problema em mudar a rota. O problema é mudar o jogo sem conversar com quem colocou dinheiro nas regras do jogo anterior.

Outro resultado da sondagem também me chamou atenção. Nos grupos de WhatsApp, onde os participantes conseguiam identificar quem estava respondendo, 6% disseram estar travados ou ter tentado captar sem sucesso. No LinkedIn, onde os demais participantes não tinham acesso à identidade dos votantes, esse número chegou a 15%.

A amostra é pequena demais para transformar essa diferença em conclusão, mas o contraste é interessante. Onde havia maior exposição, menos founders assumiram dificuldade. Onde havia mais privacidade diante dos demais participantes, mais pessoas escolheram essa resposta.

Muitas startups dos grupos também não responderam. Não sabemos o motivo e seria precipitado associar esse silêncio a dificuldades. Parte delas pode simplesmente não se encaixar no recorte de mais de dois anos desde a última rodada. Outras podem não ter visto a mensagem ou simplesmente não quiseram participar. Por isso, existe uma limitação importante nessa leitura. Estamos analisando quem decidiu responder e se enquadrava na pergunta.

Invisto em startups há mais de 15 anos. Nesse tempo, acompanhei empresas que cresceram, captaram novas rodadas, foram vendidas e devolveram múltiplos aos investidores. Mas também vi muitas rodadas que simplesmente não aconteceram. Em alguns casos, porque o crescimento já não convencia. Em outros, porque os fundadores passaram a conduzir a empresa como se fossem os únicos donos, sem a gestão, a governança e a perspectiva de valorização necessárias para sustentar um próximo ciclo de investimento.

Por isso, aprendi que o anúncio de uma rodada aparece muito mais do que a rodada que não fechou. O fracasso na captação existe. Só aparece menos do que o sucesso.

Também me chamou atenção quem ainda está se preparando para captar. Nos grupos, quase um em cada três disse estar se preparando para uma nova rodada nos próximos meses. No LinkedIn, foram 21%.

Pode ser estratégia e maturidade. O mercado ficou mais exigente e muitas empresas fizeram o movimento correto de organizar a casa antes de voltar a captar. Mas existe também o risco de a preparação se prolongar indefinidamente. A rodada fica para depois do próximo trimestre, depois do contrato importante, depois de melhorar os indicadores, depois de o mercado voltar. E os meses viram anos.

Preparação sem prazo pode deixar de ser estratégia e virar adiamento.

Já a possibilidade de M&A apresentou praticamente o mesmo resultado nos dois ambientes. Nos grupos, 14% disseram estar avaliando venda ou fusão. No LinkedIn, 15%.

Esse dado também diz alguma coisa. Nem toda startup precisa virar unicórnio. Algumas serão grandes empresas, outras se tornarão excelentes geradoras de caixa. Algumas serão incorporadas por empresas maiores e outras encontrarão em uma fusão a melhor forma de continuar crescendo.

M&A também é um caminho. Vender não é desistir. Em determinadas situações, pode ser a decisão mais inteligente para founders, investidores e para o próprio negócio. O que me preocupa é quando nenhuma dessas escolhas acontece.

O lugar perigoso é o meio do caminho.

A empresa não cresce o suficiente para justificar uma nova rodada, não constrói uma alternativa clara de retorno para seus acionistas e continua operando como se nenhuma decisão precisasse ser tomada.

Como investidor, não me incomoda uma startup decidir que não quer mais captar. Essa pode ser, inclusive, a melhor decisão para o negócio. O que me preocupa é quando ela simplesmente deixa de captar sem entender o que isso representa para quem investiu, ou pior, quando entende e escolhe não comunicar.

Durante algum tempo, o founder pode até não ter percebido que a empresa mudou de natureza e que, com isso, a relação com seus investidores também precisava mudar. Não dá para cobrar consciência de quem ainda não enxergou o problema. Mas, depois que enxerga, a responsabilidade muda.

Se não haverá próxima rodada, qual será o caminho de valorização ou liquidez? Se a prioridade agora é caixa e estabilidade, como os acionistas participarão dessa nova lógica? Se a estratégia mudou, por que quem financiou a estratégia anterior ainda não foi chamado para essa conversa?

Depois de dois, três ou quatro anos sem uma nova rodada, o silêncio deixa de ser apenas ausência de captação. Pode começar a revelar ausência de estratégia, de governança ou de compromisso com quem colocou capital quando o risco era muito maior.

Por isso, aos 45% dos grupos e aos 47% do LinkedIn que disseram não precisar mais captar, eu acrescentaria uma pergunta.

Ótimo. E qual é o plano para os investidores que já estão no cap table?

Portanto, cidadão, não captar não é fracasso e se tornar uma empresa tradicional também não. O problema é não perceber o que a startup se tornou e esquecer quem financiou parte do caminho até aqui.

Existe uma diferença entre não saber e escolher não fazer. Quem não sabia, agora sabe.

Pense nisso!