* Por Erik Nybo

Diferentemente do que ocorreu com o uso de bitcoins no Brasil, em que o Banco Central se omitiu de regular essa inovação (o comunicado pode ser verificado aqui), a Comissão de Valores Mobiliários identificou no equity crowdfunding uma crescente importância para o mercado mobiliário e, diante disso, colocou em audiência pública uma instrução que visa regular esse mercado.

Diversas das medidas propostas pelo edital de audiência pública, no qual está a sugestão de texto da instrução normativa, visam proteger os investidores anjo que costumam atuar neste tipo de mercado, bem como proteger esse mercado para garantir sua perpetuidade. No entanto, uma série de medidas acabaram restringindo muito o poder que este mercado tem.

De forma resumida, essa norma faz com que os recursos de uma rodada baseada em equity crowdfunding não possam ser utilizados para fusão, incorporação ou aquisição de concorrentes. Ocorre que, uma das lógicas de uma rodada do tipo series C, por exemplo, é justamente consolidar mercado – por meio do qual geralmente as startups adquirem seus concorrentes. Isso significa que o equity crowdfunding não poderá ser utilizado como um mecanismo para este tipo de rodada.

Na mesma toada, caso uma captação seja mais bem-sucedida do que inicialmente planejado, este sucesso está limitado a ¼ da oferta inicial de captação. Como já se sabe, projetos no Kickstarter, apesar de o mercado de crowdfunding ser completamente diverso do equity crowdfunding, tendem a superar as expectativas de captação e esse fato gera mídia espontânea para as startups que pretendem explorar o projeto colocado para captação – dessa forma, evitam gastos de marketing e atraem mais usuários ou investidores. O mesmo poderia ocorrer com as plataformas de equity crowdfunding, no entanto a norma limitará o sucesso das captações.

Além disso, a limitação das captações a R$5 milhões e o máximo de 3 rodadas por ano, faz com que as startups não possam se valer dessa plataforma de investimento para escalabilidade de seus negócios. A lógica de funcionamento desse mercado deveria ter sido observada para impedir limitações como essa.

Como exemplo, o Uber (apesar de não ser o alvo dessa normatização, mas por se tratar de uma  empresa de tecnologia) efetuou 4 rodadas de investimento durante o ano de 2016, captando mais de US$ 4 Bilhões. Limitar o número de captações não faz sentido para este mercado pois as startups tem um gasto muito alto no desenvolvimento de tecnologia e marketing, dependendo geralmente de um modelo de escala para que tenham êxito.

Por essas razões, tendem a consumir muito dinheiro, motivo pelo qual as rodadas de investimento podem ocorrer em um intervalo de tempo muito próximo entre elas e valores altos em captações são benéficos para a expansão em busca da economia em escala.

Um dos instrumentos mais comuns para viabilizar os investimentos por meio de equity crowdfunding  é um título de dívida conversível em quotas ou ações da startup ofertante. No entanto o Art. 3º, §7º, inc. II da norma veda a oferta de quotas de sociedade pelas empresas que realizarem a captação.

Portanto, não fica claro se os instrumentos de dívida conversíveis em participação societária serão permitidos pois se trata de uma oferta de dívida conversível em quotas. Caso seja realmente vedado o uso da dívida conversível, norma opera diretamente contra a lógica que se estabeleceu tanto no equity crowdfunding brasileiro, quanto no próprio mercado de startups ou de investimento-anjo.

Apesar dos diversos pontos elencados até o momento, o mais crítico parece ser o limite do investimento daquela pessoa que deseja contribuir numa rodada de captação. Neste caso, a CVM interfere na própria liberdade do investidor de dispor de seu dinheiro e arriscar. O investimento em startups por meio do equity crowdfunding realizado por um investidor está limitado a R$ 10 mil por ano, exceto nos casos em que esse investidor possua investimentos na ordem de no mínimo R$ 100 mil.

Em primeiro lugar, uma restrição dessas não faz sentido uma vez que é obrigatório que o investidor assine um termo de ciência do risco que representa um investimento desse gênero. Além disso, é improvável que alguém que deseje investir neste mercado esteja disposto a investir apenas R$ 10 mil por ano. É compreensível que a CVM queira evitar a perda de valores financeiros por investidores que desconhecem esse mercado, no entanto da forma como foi criado esse mecanismo de proteção as startups e o mercado de equity crowdfunding restam prejudicados.

A própria plataforma de equity crowdfunding depende de captações e do sucesso delas para se sustentar. Se a cada investimento realizado, um investidor não pode utilizar a plataforma pelo período de um ano, as operadoras de plataformas de equity crowdfunding não terão usuários recorrentes suficientes para manter a operação.

Ao mesmo tempo, as startups também não poderão divulgar a oferta que está sendo feita numa plataforma de equity crowdfunding. O fato de estarem captando investimentos poderia ser uma forma de divulgação da startup e uma maneira de economizar com investimentos em marketing.

Não custa lembrar também que grande parte das ofertas em plataforma de equity crowdfunding são divulgadas por meio de mídias sociais como o Facebook e, especificamente para o caso de crowdfunding (embora não seja o alvo da regulação proposta) entende-se que grande parte do sucesso de uma campanha depende da divulgação.

É necessário dar amplo conhecimento da oferta, embora a CVM entenda que isso resulta em uma oferta pública (que prevê uma regulação diferenciada) principalmente pelo fato de a CVM ter limitado os investimentos individuais a R$ 10 mil. O sucesso de uma captação depende exatamente da capacidade que o captador tem de mobilizar pessoas de sua rede de relacionamento e dessa campanha em seguida se tornar “viral”.

Avaliando o aspecto operacional das plataformas de equity crowdfunding, a norma proposta restringe a criação de novas plataformas, uma vez que coloca um critério bastante subjetivo para a autorização de seu funcionamento. A CVM deverá autorizar o funcionamento dessas plataformas, sendo um dos critérios de avaliação a “capacidade econômico-financeira compatível com as operações a serem desempenhadas”.

Não há, no entanto, qualquer orientação sobre como isso será interpretado, de forma que parece ser uma decisão bastante discricionária da CVM. Após protocolado o pedido de autorização, a CVM terá 90 dias para aprovar ou não o cadastro. Importante ressaltar que, no momento de pedido de cadastro, a sociedade detentora da plataforma de equity crowdfunding já deve possuir no mínimo R$ 100 mil de patrimônio líquido, um valor bastante elevado considerando que essa sociedade é apenas uma intermediadora das captações colocadas aos seus usuários.

Mais preocupante do que isso é o fato de ter que apresentar esse valor mínimo de patrimônio líquido sabendo do risco de ter  seu registro negado por critérios subjetivos da CVM.

Diante dessas considerações, a instrução pretendida pode afetar significativamente o funcionamento do equity crowdfunding no Brasil, contrariando grande parte da lógica que esse mercado apresenta na atualidade.


ErikErik Fontenele Nybo é sócio do escritório SBAC, focado no atendimento a startups. Foi gerente jurídico global da Easy Taxi por 2 anos, tendo criado o departamento jurídico e foi responsável pelas questões legais em todos os países de atuação da empresa. Autor e coordenador do livro “Direito das Startups” (Juruá), autor no livro “Regulação e Novas Tecnologias” (Forum) e co-coordenador do curso “Direito em Startups” no INSPER. Pesquisador do GVCEPE – Fundação Getúlio Vargas. Advogado formado pela Fundação Getúlio Vargas.