* Por Erik Nybo

Na maior parte dos casos, o investimento em startups enfrenta o problema da disputa do valuation. Como já mencionado em outra ocasião nesta coluna, valuation nada mais é do que o valor que é atribuído à empresa. É a partir deste valor que se define o preço de aquisição da sua participação societária, necessário para que um investimento aconteça.

Ocorre que, muitas vezes, o investidor e o empreendedor caem na armadilha do valuation. Como o empreendedor quer abrir mão do mínimo possível de participação societária quando solicita um investimento e o investidor quer adquirir o máximo possível de participação com o mínimo possível de investimento, essa situação muitas vezes pode resultar em meses de discussão sobre qual deve ser o valuation da startup.

Neste tipo de situação, a armadilha está armada. A demora para definição do investimento pode resultar na impossibilidade de continuidade da startup ou ainda no desinteresse do investidor em realizar o investimento inicialmente discutido. Para evitar esta situação, os investidores de séries A passaram a realizar o investimento de uma outra maneira.

Rodadas de investimento (rounds)

Os investimentos em startups geralmente são divididos em rounds ou séries. São rodadas de investimento que tem objetivos específicos. Assim, em princípio, cada rodada de investimento corresponderia a um financiamento com um determinado objetivo.

Geralmente os investimentos em startups começam com o seed (capital semente). Essa rodada tem o objetivo de sustentar a ideia do empreendedor para que ela possa sair do papel. Por conta disso, pode ser vista como a rodada de investimento na qual o investidor assume mais risco. Em virtude deste perfil, os investimentos costumam ser mais baixos e o investidor menos qualificado. É o caso, por exemplo, dos investimentos realizados por investidores anjo, mas nada impede que outros tipos de investidores realizem essa rodada também.

A série A, por sua vez, é a rodada seguinte, ou seja, após o seed. Geralmente é utilizada com o objetivo de melhorar o produto e de adquirir uma maior base de clientes. Como estes objetivos geralmente requerem investimentos maiores, as rodadas tendem a envolver valores maiores, o que leva à participação de venture capital neste estágio..

A série B é o investimento voltado para expansão de mercado. Uma vez que a startup já demonstrou que ampliou sua base e tem um negócio promissor, essa startup necessitará de um time composto por bons colaboradores, necessitará de investimento em vendas, time administrativo etc. Geralmente, nesta fase, ocorrem os follow ons, ou seja, os investidores atuais decidem realizar um novo investimento para suportar o crescimento esperado pela startup. Apesar disso, também é comum surgirem novos investidores para auxiliar na rodada de investimentos.

A série seguinte, série C, tem o objetivo de consolidar a startup. Dessa maneira, é necessário escalar o produto e adquirir concorrentes. Essa é a série em que a startup passa a se internacionalizar – caso ainda não o tenha feito – e passa a adquirir concorrentes ou empresas que podem auxiliar na sua estratégia de dominar o mercado.

Por fim, a série D e as seguintes são utilizadas quando a série C não surtiu o resultado desejado. Então podem ser necessárias novas rodadas para adquirir mais concorrentes ou se firmar no mercado.

Investimento sem valution na Série A

Especificamente na Série A, investidores e empreendedores criaram um mecanismo para tentar fugir da tensão sobre o valuation. Como se trata de uma das rodadas mais importantes para que a startup consiga começar seu negócio,, esta rodada é muito sensível ao tempo, uma vez que o empreendedor geralmente necessita deste investimento com urgência. Assim, para fugir da possibilidade de discussão do valuation durante meses, os investidores e empreendedores criaram uma maneira de investimento que não necessita da fixação de um valuation para ocorrer.

Na Série A, é possível que as partes concordem que o investimento seja realizado sem maiores discussões sobre o valor da startup e que, posteriormente, numa Série B, o investidor da Série A adquirirá os mesmos direitos e valuation que o investidor da Série B. Ou seja, o dinheiro é investido e a briga sobre o valuation fica para a próxima rodada de investimento, a ser realizada por outro investidor.

Além da evidente vantagem do prazo para um investimento acontecer, esse cenário tem outros pontos positivos. O investidor série A terá a conversão de seu investimento em participação societária a um valor maior do que teria caso o valuation fosse feito durante a Série A, já que a Série B partirá de um valuation maior porque o investimento já foi feito. O lado negativo deste mecanismo, no entanto, é que um investidor de Série B pode não concordar e não ter interesse em efetuar um investimento sabendo que um investidor de Série A adquirirá os mesmos direitos. Nesta fase, a capacidade de negociação é o que vai determinar o sucesso ou não de uma Série B.

Desconto e cap no valuation

Além disso, é muito comum oferecer ao investidor da Série A um desconto na aquisição da participação na Série B. Isso significa dizer, por exemplo, que o investidor Série A teria um desconto de 10% na aquisição da participação definida numa Série B – ou seja, o dinheiro investido passa a valer mais.

Justamente por conta desse mecanismo, também foi desenvolvida uma forma de proteção do investidor da Série A, denominada de cap. O cap é um teto e indica que o valuation da Série B não pode ser maior do que um valor pré- estabelecido pelo investidor da Série A. Trata-se de um mecanismo de proteção, pois, através dele, o investidor da Série A garante o limite até o qual aceita ser diluído numa próxima rodada de investimento.

Imagine o seguinte cenário: o investidor Série A realiza um investimento de um milhão de reais hoje e acredita que isso pode lhe render aproximadamente 50% de participação da startup. Se na Série B um novo investidor investe o valor de dez milhões, a participação esperada pelo investidor Série A poderá cair para uma participação muito menor e ele terá menor poder de voto na condução do negócio da startup. Dessa forma, o mecanismo de cap, em que se coloca o limite de valuation da startup, e o desconto na aquisição da participação, favorecem esse investidor  Série A a manter uma posição similar àquela que ele imaginava que teria quando realizou o primeiro investimento.

Identificando as rodadas

Logicamente, não se trata de uma receita de bolo. Podem existir objetivos diversos nas rodadas de investimento e estes podem ser menos evidentes na análise das fases aqui descritas. No entanto, observa-se no mercado que as rodadas de investimento geralmente seguem o padrão mencionado acima. Existem ainda pessoas que diferenciam as rodadas por valor investido. No entanto, os valores variam tanto que não é possível efetuar a distinção entre as rodadas com base somente em valores. A lógica, no entanto, é que os primeiros investimentos costumem ter um valor mais baixo e tendem a aumentar conforme o avanço das rodadas, justamente porque os objetivos das rodadas seguintes envolvem um gasto maior de valores.

É importante pensar mecanismos diferenciados para minimizar os obstáculos impostos por cada rodada de investimento. Pensar nestes mecanismos podem fomentar o investimento ao proteger o investidor e também tornar o ambiente mais favorável ao empreendedor. A rodada de investimento Série A sem valuation é exatamente um mecanismo que tem esse efeito, uma vez que resulta em uma maior agilidade no recebimento de investimentos e na proteção dos interesses do investidor ao mesmo tempo.


Erik Erik Fontenele Nybo é gerente jurídico global da Easy Taxi, autor e coordenador do livro “Direito das Startups”, advogado formado pela Fundação Getúlio Vargas.